Early Exits: Oportunidade ou última alternativa?

"Exits“ ou "Saídas são uma das principais atividades no mundo do Venture Capital.

Saídas representam a fase final do ciclo de investimento em Venture Capital, um momento crucial que gera retornos para investidores e cria riqueza para fundadores e seus times.

Mais que transações isoladas, as Saídas são fundamentais para nutrir o ecossistema de startups.

Tradicionalmente, temos dois caminhos para realizar uma Saída: M&As (fusões e aquisições) e IPOs (ofertas públicas iniciais).

No entanto, o cenário atual apresenta desafios significativos em ambos os caminhos - o Brasil não registra um IPO relevante desde agosto de 2021, enquanto o volume de M&As tem apresentado quedas expressivas desde o pico em 2021, seguindo uma tendência global.

Embora 2024 tenha apresentado sinais iniciais de recuperação, atingindo um volume de R$ 195 bilhões em M&As até o início de outubro, representando assim um crescimento de 56% em relação ao mesmo período de 2023, um desafio substancial permanece: o mercado de Venture Capital brasileiro necessita gerar aproximadamente R$ 400 bilhões em operações de Saída para atingir os retornos esperados pelos investidores.

Sem alcançar esses patamares, existe um risco real de redução nos aportes dos VCs, criando um efeito em cadeia que pode impactar todo o ecossistema de inovação.

Diante deste cenário, uma questão fundamental emerge: como VCs e fundadores estão se lidando com essa realidade?

E é exatamente sobre isso que vamos conversar hoje.

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Early Exit - Uma estratégia baseada em matemática financeira

O Early Exit ou, em português, a Saída Antecipada, representa a venda de uma startup em seus estágios iniciais ou intermediários, tipicamente antes de alcançar rodadas avançadas de investimento como séries B ou C.

Esta abordagem contrasta diretamente com a estratégia tradicional do "Big Deal", na qual startups buscam atingir o status de unicórnio - com avaliação superior a US$ 1 bilhão - antes de realizar sua saída.

Basil Peters, investidor de risco e gestor de ativos, popularizou o conceito ao defender que saídas antecipadas, realizadas aproximadamente três anos após o início do venture track da startup, podem gerar valor superior e evitar um problema recorrente no mercado: valuations inflacionados que não se materializam.

O fundamento desta tese reside em um princípio fundamental da matemática financeira: a Taxa Interna de Retorno (TIR).

Esta métrica calcula a rentabilidade média de um investimento ao longo de sua duração, considerando tanto o capital inicialmente investido quanto os retornos futuros projetados. O aspecto crítico da TIR é sua sensibilidade ao fator tempo - quanto mais rápido um investimento gera retornos, maior tende a ser sua TIR.

Por exemplo, um retorno de 4 vezes o capital investido em três anos pode resultar em uma TIR superior a um retorno de 10 vezes em cinco anos.

Esta matemática desafia a percepção comum de que "maior é melhor" no contexto de valuations, evidenciando como saídas mais rápidas podem otimizar o retorno sobre o investimento mesmo com múltiplos menores.

A Matemática por Trás do Early Exit: Um Novo Olhar sobre Retornos em VC

Para entender melhor por que o Early Exit pode ser uma estratégia atraente, vamos calcular como funciona o ciclo de retorno de um fundo de venture capital de R$100 milhões que busca um retorno de aproximadamente 7x (R$700 milhões), um múltiplo de retorno considerado bem sucedido.

Em um fundo tradicional, o capital é investido gradualmente nos primeiros quatro anos. Pense nisso como plantar sementes ao longo do tempo, em vez de tudo de uma vez. O fundo faz chamadas de capital de R$25 milhões por ano:

Período de Investimento

• Ano 0: -R$25 milhões

• Ano 1: -R$25 milhões

• Ano 2: -R$25 milhões

• Ano 3: -R$25 milhões

Após esse período inicial, começamos a ver os retornos. No modelo tradicional, as distribuições seguem um padrão interessante, começando modestas e crescendo gradualmente até atingir um pico:

Período de Retorno

• Ano 4: R$40 milhões (primeiras saídas)

• Ano 5: R$82 milhões (saídas amadurecendo)

• Ano 6: R$145 milhões (início das grandes saídas)

• Ano 7: R$165 milhões (pico de distribuições)

• Ano 8: R$165 milhões (manutenção do pico)

• Ano 9: R$80 milhões (saídas tardias)

• Ano 10: R$55 milhões (distribuições finais)

Este modelo gera uma TIR de 22%. Para atingir esses números, um fundo precisa:

1. Identificar empresas excepcionais capazes de gerar retornos de 50x ou mais

2. Manter uma estratégia sólida de follow-on para aumentar participação nas empresas vencedoras

3. Acertar o timing de saída, maximizando valor nos anos de pico

4. Construir um portfólio que permita manter ownership suficiente nas empresas de maior sucesso

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Analisando esses números, descobrimos algo fascinante: até o ano 6, o fundo alcançou:

• Uma TIR de 28,01%

• Distribuições totais de $267 milhões

• Um múltiplo de 2,67x do capital investido

Esta análise nos revela três descobertas cruciais sobre o Early Exit:

1. O Poder do Retorno Antecipado → A TIR de 28,01% nos primeiros 6 anos é significativamente maior que a TIR final de 22% que o fundo atingirá após 10 anos. Isto não é coincidência - demonstra como retornos antecipados têm um impacto matemático mais potente na TIR devido ao valor do dinheiro no tempo.

2. A Força do Momentum Inicial → Com 2,67x de retorno (R$267 milhões sobre R$100 milhões investidos) em apenas 6 anos, o fundo já demonstra força considerável. Este desempenho intermediário sólido é um indicador poderoso da saúde do portfólio.

3. O Trade-off Entre Tempo e Múltiplo → Nos anos restantes (7-10), o fundo adicionará mais R$465 milhões em distribuições, atingindo R$732 milhões no total. Porém, estes retornos tardios, embora aumentem significativamente o múltiplo final, na verdade reduzem a TIR do fundo.

Esta análise matemática revela por que o Early Exit pode ser uma estratégia superior: mesmo com múltiplos menores, o menor prazo pode gerar TIRs mais atrativas.

Em um mercado onde a previsibilidade de longo prazo é cada vez mais desafiadora, esta capacidade de gerar retornos significativos em um período mais curto pode ser não apenas mais segura, mas também matematicamente mais eficiente.

A mensagem é clara: o valor do tempo é tão importante quanto o tamanho do retorno. Um Early Exit bem executado pode ser mais valioso que uma saída maior mais tardia, especialmente quando consideramos os riscos e incertezas adicionais que vêm com horizontes mais longos de investimento.

Por isso o Early Exit emerge como alternativa estratégica - ele comprime o ciclo de tempo, potencialmente gerando TIRs similares ou superiores com múltiplos menores.

Esta análise matemática fundamenta por que o Early Exit não é apenas uma alternativa à escassez de grandes saídas, mas pode ser uma estratégia superior de maximização de retornos ajustados ao risco.

Os Três Caminhos do Early Exit: Entendendo Cada Opção

Para as startups, o Early Exit pode acontecer de diferentes formas, cada uma com suas próprias características e implicações. Vamos explorar as três principais modalidades e entender como cada uma funciona na prática.

1. A Venda Total: O Caminho Clássico

A venda completa da startup representa o modelo mais tradicional de Early Exit. Neste cenário, uma empresa maior, geralmente em busca de inovação ou expansão rápida, adquire 100% da startup. Esta opção é particularmente atraente quando a startup já demonstrou tração no mercado e possui:

• Uma base de clientes estabelecida

• Tecnologia proprietária valiosa

• Uma equipe talentosa e engajada

• Modelo de negócio validado

Um exemplo marcante é a aquisição da MeuPortfolio pela Warren Investimentos. Após captar recursos em 2021, a empresa foi adquirida no ano seguinte, proporcionando retornos rápidos para investidores e fundadores.

2. A Venda Parcial: Equilibrando Liquidez e Potencial

Uma alternativa mais flexível é a venda parcial de equity, seja dos fundadores ou dos investidores iniciais. Esta modalidade funciona como uma espécie de "colheita antecipada", permitindo que alguns stakeholders realizem parte de seus ganhos enquanto a empresa continua sua trajetória de crescimento.

Esta opção se torna especialmente interessante quando:

• Investidores anjo buscam liquidez

• Fundadores desejam diversificar seu patrimônio

• A empresa precisa de novos parceiros estratégicos

• Existe interesse de fundos de private equity

3. A Fusão Estratégica: Unindo Forças para Crescer

A terceira via do Early Exit é a fusão com outra empresa, geralmente outra startup ou uma empresa em estágio similar de desenvolvimento. Esta estratégia permite:

• Combinar recursos e tecnologias

• Expandir a base de clientes

• Acelerar o crescimento

• Fortalecer a posição competitiva no mercado

Cases de Sucesso no Mercado Brasileiro

O mercado brasileiro oferece exemplos interessantes de cada modalidade. Além da MeuPortfolio, empresas como Buscapé, Peixe Urbano e Movile demonstraram que o Early Exit pode ser bem-sucedido em diferentes setores e momentos do mercado.

Um player que merece destaque é o Bossa Invest, fundo conhecido por sua estratégia consistente de saídas antecipadas bem-sucedidas.

A Escolha do Caminho Adequado

A decisão sobre qual tipo de Early Exit seguir depende de diversos fatores:

• O momento do mercado

• A maturidade da empresa

• Os objetivos dos stakeholders

• A análise criteriosa de assessores legais

O sucesso de um Early Exit não está apenas na escolha da modalidade, mas também no timing e na execução cuidadosa da estratégia escolhida.

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Impacto de um Early Exist para os Fundadores

O Dilema do Fundador: Matemática, Aspirações e Dinâmica Societária

Para concluir nossa discussão sobre Early Exit, vamos mergulhar em uma análise prática que demonstra o impacto real desta decisão para fundadores, incluindo os potenciais conflitos que podem surgir no processo.

A Matemática por Trás da Decisão

Considere dois cenários possíveis para uma startup:

No primeiro cenário - Early Exit após 3 anos - a startup levanta capital em três rodadas:

• Seed: R$1 milhão por 15%

• Série A: R$5 milhões por 20%

• Série A+: R$10 milhões por 15%

Com uma venda por R$100 milhões no terceiro ano, os fundadores mantêm 50% e recebem R$50 milhões - cerca de R$16,7 milhões por ano de jornada.

No segundo cenário - saída tradicional após 7 anos - a startup continua captando:

• Adicionando Série B: R$30 milhões por 20%

• E Série C: R$50 milhões por 15%

Com uma venda por R$500 milhões no sétimo ano, os fundadores, agora diluídos para 25%, recebem R$125 milhões - aproximadamente R$17,9 milhões por ano.

Early Exit como Estratégia de Sobrevivência

Em um cenário de escassez de capital, onde rodadas de investimento se tornam mais raras e exigentes, o Early Exit pode emergir não apenas como uma opção estratégica, mas como uma necessidade para a sobrevivência da empresa .

Com o mercado mais seletivo e investidores mais cautelosos, startups que não conseguem atingir os marcos necessários para novas captações podem se ver forçadas a considerar uma saída antecipada.

Esta situação, embora não ideal, pode representar uma oportunidade de garantir algum retorno para fundadores e investidores, preservando parte do valor construído em vez de arriscar um cenário de deterioração contínua por falta de capital.

Além disso, essa liquidez, mesmo que menor que o sonhado inicialmente, pode fornecer aos fundadores o capital necessário para futuros empreendimentos, transformando um aparente revés em um trampolim para novas oportunidades.

Além dos Números: O Fator Humano

Esta matemática revela algo surpreendente: a diferença no retorno anualizado é menor do que parece inicialmente. Porém, a decisão envolve muito mais que números…

Um Early Exit pode oferecer:

• Menor risco de diluição e execução

• Possibilidade de reinvestir o capital em novos projetos

• Melhor equilíbrio entre recompensa e qualidade de vida

• Maior flexibilidade para próximos passos na carreira

Mas, na cabeça de uma founder temos outros bons argumentos contra um Early Exit:

• E quanto aos planos de expansão que poderiam impactar milhões de pessoas?

• Como fica o compromisso com a equipe que compartilha dessa missão?

• Será que o comprador manterá o propósito original da empresa?

• E os clientes que apostaram em sua solução ainda terão acesso a ela?

O Elefante na Sala: Conflitos Societários

Um aspecto frequentemente negligenciado nas discussões sobre Early Exit são os potenciais conflitos societários que podem emergir, em especial impacto desta decisão para os fundadores e o potencial conflito de interesses com investidores:

1. Conflito de Timing: Em um cenário onde o mercado de Venture Capital enfrenta uma necessidade de R$400 bilhões em operações de saída para gerar os retornos esperados, VCs podem pressionar por uma saída antecipada (a matemática que exploramos anteriormente explica o porquê), enquanto alguns fundadores podem preferir construir valor no longo prazo.

2. Divergência Entre Fundadores: Um co-fundador pode desejar liquidez imediata por razões pessoais, enquanto outros querem continuar a jornada.

3. Alinhamento com Investidores: Diferentes fundos podem ter horizontes de investimento distintos - um VC early-stage pode preferir uma saída rápida, enquanto um growth fund recém-chegado busca múltiplos maiores.

4. Cláusulas de Drag ou Tag-Along: A existência de drag-along ou tag-along rights pode forçar uma saída mesmo sem unanimidade, tornando crucial entender os acordos societários desde o início.

Uma Decisão Estratégica e Pessoal

A escolha entre Early Exit e o caminho do unicórnio precisa equilibrar:

• Objetivos financeiros pessoais

• Dinâmica entre sócios e investidores

• Momento do mercado e da empresa

• Aspirações individuais e coletivas

Em um cenário onde o mercado de Venture Capital brasileiro necessita de R$400 bilhões em operações de saída, é natural que surjam pressões por Early Exits que podem ser uma oportunidade ou a última alternativa para uma empresa.

E você, qual caminho escolheria?

• Preferiria um Early Exit bem estruturado, com menor risco e retorno mais rápido?

• Ou apostaria no potencial de construir algo maior, mesmo com os desafios adicionais?

• Como lidaria com divergências entre sócios sobre o timing ideal de saída?

Compartilhe sua visão nos comentários! Sua experiência pode ajudar outros empreendedores que enfrentam dilemas similares.

HORA DA MINUTA: ESTRUTURANDO UMA CLÁUSULA DE EARLY EXIT

A partir desta edição, incorporaremos na DVC a Hora da Minuta, uma seção que trará uma sugestão de cláusulas relacionadas ao tema da edição.

Apresentamos abaixo uma estrutura jurídica robusta para regulamentar operações de Early Exit, contemplando os principais aspectos que devem ser considerados em sua documentação:

CLÁUSULA [●] - EARLY EXIT. Considerando que as Partes reconhecem a possibilidade de realização de uma saída antecipada como instrumento legítimo de liquidez, resolvem estabelecer os seguintes termos e condições:

1. Definição e Escopo. Considera-se uma "Saída Antecipada”, para fins deste Acordo de Acionistas, qualquer operação de alienação, total ou parcial, direta ou indireta, de participação societária da Companhia que ocorra anteriormente ao prazo ordinário de maturação do investimento, assim considerado o período de 2 anos contados da data do aporte inicial ("Período de Maturação").

2. Procedimento de Notificação. O Acionista que desejar realizar um Early Exit deverá notificar os demais Acionistas e a Companhia ("Notificação de Early Exit"), com antecedência mínima de 60 dias, especificando, no mínimo: a. O número, espécie e classe das ações objeto da potencial transferência; b. Os termos e condições da operação pretendida, incluindo preço por ação e forma de pagamento; c. A identidade do potencial adquirente, se houver; e d. As garantias oferecidas para a operação.

3. Direitos de Preferência e Tag Along Os Acionistas não alienantes terão direito de preferência para aquisição das ações ofertadas, em igualdade de condições. Alternativamente, poderão exercer direito de venda conjunta (tag along), na proporção de suas participações.

4. Determinação do Valor O valor das ações será determinado de acordo com o valuation da última rodada de captação da empresa, descontado em 10%.

5. Condições Precedentes. A efetivação do Early Exit estará condicionada a: i) Ausência de restrições contratuais ou regulatórias; ii) Cumprimento de obrigações materiais pendentes; iii) Assinatura de documentos definitivos da transação de Early Exit.

DISCLAIMER: A presente minuta constitui modelo referencial que deverá ser adaptado às circunstâncias específicas da operação e à dinâmica negocial entre as partes. Recomenda-se assessoria jurídica especializada para sua implementação, considerando particularidades do caso concreto, legislação aplicável e jurisprudência vigente. Este modelo não constitui opinião legal ou recomendação de estruturação societária.

Entender esses detalhes técnicos é crucial para quem atua na área jurídica, principalmente em transações de M&A e Venture Capital. É por isso que repetimos: conte com a gente para sermos o seu Ás (♦) na manga! 😉😉

Desejamos uma super semana para você! Vamos em frente 💥💥 

Até a próxima! 👋🏻👋🏾

Abraços,

Pam e Gi

TL;DR

• O mercado de VC brasileiro tem um gap de R$400 bilhões em saídas, sem IPOs relevantes desde 2021, tornando Early Exits mais atrativos e recorrentes.

• A matemática favorece saídas antecipadas: um retorno de 4 vezes o capital investido em três anos pode resultar em uma TIR superior a um retorno de 10 vezes em cinco anos.

• 3 caminhos do Early Exit: venda total da startup, venda parcial de equity, ou fusão estratégica com outras empresas.

• Conflitos frequentes surgem entre VCs buscando retornos rápidos, fundadores querendo liquidez e fundadores querendo seguir construindo.

• Em Early Exits, Fundadores enfrentam dilema entre valor financeiro imediato e compromisso com equipe, clientes e missão.

• Em cenários de escassez de capital, Early Exit pode ser tanto oportunidade estratégica quanto necessidade de sobrevivência.

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